Dr. Andrea Vathje
Leiterin des Privatize Private Markets Instituts
August 2024|5 Minuten Lesezeit
- Semi-liquide
- Evergreen
- Geschlossene Fonds
- ELTIF
- Private Equity
Performancevergleich: Evergreenfonds vs. geschlossene Fonds
Wachsende Bedeutung von Evergreenfonds
Das Interesse an semi-liquiden Evergreenfonds hat über die letzten Jahre stetig zugenommen (siehe auch den Artikel „Semi-liquide Evergreenfonds erreichen neues Rekordvolumen”). Verstärkte Nachfrage nach Evergreenfonds kommt dabei vor allem aus dem Privatkundensegment. Privatkunden schätzen zum einen die niedrigen Mindestinvestitionsgrößen von teilweise 10.000 Euro oder weniger (zu den Eigenschaften von Evergreenfonds siehe auch den Artikel „Was ist ein semi-liquider Evergreenfonds”). Auch die Möglichkeit von fortlaufenden Zeichnungen sowie Rückgaben während der Laufzeit wird von Privatkunden geschätzt.
Semi-liquide Evergreenfonds dienen Privatkunden häufig als Einstiegsprodukt in das Private Markets Segment, zumal sie in ihrer Zusammensetzung oftmals ein breit diversifiziertes Investment bieten. Da mit Evergreenfonds eine unmittelbare und kontinuierliche Allokation des investierten Kapitals einhergeht, werden sie auch aktiv zum Aufbau einer Privatmarktposition eingesetzt, während parallel weitere Positionen in traditionellen geschlossenen Fonds mit Kapitalabrufen und einer mehrjährigen Investitionsphase aufgebaut werden. Auch Ausschüttungen von geschlossenen Fonds können in Evergreenfonds reinvestiert werden, um ein konstantes Allokationsniveau beizubehalten. Nicht zuletzt ermöglichen die Liquiditätsfenster die Aufnahme von Evergreenfonds im Rahmen eines diskretionären Portfoliomanagement-Ansatzes und öffnen damit Privatmarktinvestments für dieses Segment in der Vermögensverwaltung. Als Nachteil von semi-liquiden Evergreenfonds im Vergleich zu traditionellen geschlossenen Fonds wird häufig deren vergleichsweise hohe Liquiditätsquote angeführt, die zum Managen der Zuflüsse und Rückgaben notwendig ist und zu einer gewissen Verwässerung der Rendite führen kann.
Dieser Artikel geht der Frage nach, inwieweit dieser Vorbehalt berechtigt ist und vergleicht in einer Simulation die modellierte Rendite eines semi-liquiden Evergreenfonds mit einem klassischen geschlossenen Fonds bei einem Investmenthorizont von zehn Jahren.
Unterschiedliche Investitionsgrade im Evergreenfonds und geschlossenen Fonds
Traditionelle geschlossene Privatmarktfonds bauen ihre Positionen in Zielunternehmen oder Projekte über mehrere Jahre auf. Dagegen weisen semi-liquide Evergreenfonds eine unmittelbare und Projekten kontinuierliche Allokation des investierten Kapitals in die Anlagevermögenswerte auf.
Der folgenden illustrativen Modellierung eines Investments von zehn Jahren liegen die folgenden Annahmen zugrunde.
-
Annahmen für semi-liquide Evergreenfonds:
- Investitionsgrad
- Investition der liquiden Mittel
-
Annahmen für geschlossene Fonds:
- Investitionsgrad
- Investition der liquiden Mittel
- Für die folgende Simulation wird eine Investitionsquote von dauerhaft 85 % unterstellt.
- Erlöse aus füreinem Verkauf eines Portfoliounternehmens werden also direkt in ein neues Zielunternehmen investiert.
- Die verbleibenden 15 % werden in Liquidität gehalten, die für diese Simulation in kurzlaufenden US-Staatsanleihen (3-monatige Treasury-Bills) angelegt werden.
- Als deren Rendite wird ein Wert von 1,67 % p.a. unterstellt, was dem Durchschnittswert seit 2000 entspricht.
- Für die folgende Analyse wird unterstellt, dass sich der Positionsaufbau über einen Zeitraum von fünf Jahren erstreckt, in denen der Investor jährlich jeweils 20 % seines gezeichneten Kapitals einzahlt.
- Die Erlöse aus der Veräußerung der Zielunternehmen werden annahmegemäß nach einer fünfjährigen Investitionsphase an den Investor ausgeschüttet, so dass in dieser Simulation das gesamte Kapital nach zehn Jahren an den Investor zurückgezahlt wurde.
- Der durchschnittliche Investitionsgrad in Privatmarktanlagen beträgt in diesem Fall 50 %.
- Annahmegemäß wird das Kapital, das noch nicht abgerufen wurde sowie aus Ausschüttungen an den Investor zurückgeflossen ist, in einem Portfolio aus 60% internationaler Aktien sowie 40% 10-jähriger US-Treasury Bonds gehalten ("60/40 Portfolio").
- Für den Aktienanteil bzw. für den Rentenanteil wird eine Rendite von 8% p.a. bzw. 4,28% p.a. angenommen, was den langfristigen historischen Renditen des MSCI World Index seit 1990 und der 10-jährigen US-Treasuries seit 2000 entspricht.
- Die Ausschüttungen aus dem geschlossenen Fonds werden ebenfalls in dieses 60/40 Portfolio investiert.
Die folgenden Grafiken stellen die Portfolioallokation des Evergreenfonds und des geschlossenen Fonds mit mehreren Kapitalabrufen und Ausschüttungen gemäß der oben genannten Annahmen im Zeitablauf gegenüber:
Portfolioallokation Evergreen Private Equity Fonds
Portfolioallokation geschlossener Private Equity Fonds
Gegenüberstellung der Renditeszenarien
Inwiefern eine kontinuierlich hohe Investitionsquote den Verwässerungseffekt der Liquiditätsquote ausgleichen kann, zeigt die folgende Simulation der für eine Ver-x-fachung der Kapitals erforderlichen Netto-IRRs eines Evergreenfonds im Vergleich zu einem geschlossenen Fonds mit Kapitalabrufen. Als Multiplikator wird an dieser Stelle die Kennzahl MOIC (Multiple-on-Invested Capital) herangezogen (für eine Gegenüberstellung der verschiedenen Performancekenngrößen, siehe den Artikel „Performancemessung von Privatmarktfonds”). Die Ergebnisse der erforderlichen Netto-IRR-Werte sind in der folgenden Tabelle zusammengestellt:
Das heißt, um über einen Zeitraum von zehn Jahren eine Verdreifachung des Kapitals nach Kosten zu erreichen (MOIC von 3,0 x), müsste nach dieser Modellierung ein geschlossener Privatmarktfonds einen Netto-IRR von 16,8 % auf das investierte Kapital erzielen. Bei einem Evergreenfonds beträgt der für eine Verdreifachung des Kapitals notwendige Netto-IRR auf das investierte Kapital hingegen nur 13,35 %. Für einen MOIC von 2,5 x (bzw. 3,5 x) müsste der geschlossene Fonds einen Netto-IRR von 12,7 % (bzw. 20,3 %) erzielen, während der Evergreensfonds einen Netto-IRR von 11,0 % (bzw. 15,4 %) bräuchte.
Während das kontinuierliche Vorhalten einer gewissen Liquiditätsquote zu einem Verwässerungseffekt der Rendite führen kann, wirkt die direkte und kontinuierlich hohe Allokation in Vermögenswerten renditesteigernd. Im Zusammenspiel dieser beiden Faktoren zeigt sich für ein simuliertes Modellportfolio, dass für das Erreichen von vorgegebenen Multiplikatoren ein semi-liquider Evergreenfonds einen niedrigeren Netto-IRR auf das investierte Kapital erreichen muss als ein geschlossener Fonds. Im konkreten Beispiel einer Verdreifachung des Kapitals ist in der Simulation der notwendige Netto-IRR auf das investierte Kapital bei einem Evergreenfonds um 3,45% niedriger als bei einem geschlossenen Fonds mit mehreren Kapitalabrufen. Der Abstand in den notwendigen Netto-IRR-Werten wird dabei um so größer, je höher die Werte sind, die für die Multiplikatoren unterstellt werden. Letztendlich überwiegt in dieser modelltheoretischen Simulation der Effekt der hohen Investitionsquote den Verwässerungseffekt durch das Vorhalten von Liquidität.
Zusammenfassung
Insgesamt können Evergreenfonds ein interessantes Instrument für Anleger sein, um Positionen in Privatmärkten effizient aufzubauen - entweder als Einzelbaustein im Portfolio oder aber auch im Zusammenspiel mit klassischen geschlossenen Privatmarktfonds. Auch unter Renditeaspekten können semi-liquide Evergreenfonds interessant sein. Bei einer modelltheoretischen Simulation der Renditen eines semi-liquiden Evergreenfonds zeigt sich, dass letztendlich der positive Effekt der hohen Investitionsquote den Verwässerungseffekt durch das Vorhalten von Liquidität überwiegt und der Evergreenfonds auch den Renditevergleich mit dem geschlossenen Privatmarktfonds nicht scheuen muss.
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